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来源：金融界 美国西南航空（Southwest Airlines）是全球最大的低成本航空公司，也是仅次于达美航空、全球市值第二的上市航空公司（截止2019年底）。错位竞争以及显著高于行业水平的运行效率使得公司连续47年保持盈利。我们认为美西南航空的发展历程证明了低成本航空模式长期的可行性。 对标A股：春秋航空 虽然受制于中国国情，春秋航空的运营模式及发展与美西南存在一定差异，但春秋航空保留了低成本航空模式重要的核心——高水平的运行效率。我们认为春秋航空有望像美西南航空一样持续成长，并且较好地平滑航空行业的周期波动。 美西南：全球最大低成本航空 美国西南航空（Southwest Airlines）是全球最大的低成本航空（旅客运输量口径），也是2019年美国国内旅客旅客运输量第一大航司（市场份额22％）。美西南1967年成立于德克萨斯州，从1973年起的47年中，“9.11”恐怖袭击、金融危机等都给航空需求带来了重创，全服务航空公司纷纷亏损、破产重组，但公司仍然能持续盈利并逆势扩张。截止2019年底，公司机队规模747架，成为全球最大的低成本航空。 图表: 美西南股价VS.标普500较1980年绝对涨幅 资料来源：彭资讯，中金公司研究部 西南航空的发展并非一帆风顺，但是在近半个世纪的发展历程中，我们看到了低成本模式经营的韧性，特别是在经济下行叠加行业下行的周期中，以低成本模式经营的西南航空得以凭借成本优势，始终保持盈利。我们综合西南航空自身发展及外部环境变化将公司历程分为三个阶段：初创成长期（1967-1979）、快速扩张期（1980-2009）、稳定发展期（2010-至今）。 图表: 美西南发展阶段 资料来源：公司公告，彭资讯，中金公司研究部 核心竞争力分析：效率至上，错位竞争 美西南从一家仅有4架飞机的地方航司发展为全球最大低成本航空，并保持了美国航空史上最长的连续盈利记录，我们认为其核心竞争力在于以下三点： 1. 通过改变人们的出行方式创造增量需求打开蓝海市场； 2. 通过低成本模式的高效运行抓住行业机遇逆势而上持续扩张； 3. 通过与三大航的错位竞争维持市场份额。 ● 核心竞争力一：改变出行方式，创造增量需求 一小时以内飞行取代州内自驾。美西南成立初期，美国航司主要提供大市、长航程（1000公里以上）的服务，票价相对较高。公司早期目标是通过提供短途、高频、1小时以内的飞行（800公里）取代州内自驾。公司所在地德克萨斯州是美国GDP总量、土地面积和人口的第二大州（面积仅次于阿拉斯加州，GDP总量、人口仅次于加利福尼亚州），管理层认为只要能以更短的时间、更低的价格将乘客安全、准时、舒适地送达目的地，乘客没有理由不选择西南航空。因此公司早期的定价基准是低于目的地之间的自驾成本，早期50美元左右的平均客票价格对于中小市、飞行距离较近但需要长时间自驾的旅客来说极具吸引力，美西南成功改变了这群人的出行方式，创造了行业的增量需求，“西南效应”持续引领着行业的变革，后期三大航为应对美西南带来的调整纷纷布局支线运力。 图表: 美国航空客运占比逐步提升（旅客周转量口径） 注：旅客周转总量包含航空、公路及铁路。资料来源：美国交通部，万得资讯，中金公司研究部 图表: 美西南平均客票价格 注：平均客票价格计算方式为客运收入/客运人次。资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表: 美国航空业RPM、ASM和客座率变化 资料来源: 美国交通部，中金公司研究部 ●核心竞争力二：高效率、低成本带来高利润率 美西南领先行业的ROE水平主要来自其高于竞争对手且相对稳定的利润率，而高利润率则来自其对效率至上的低成本模式的成功运用。从运营数据看，公司通过短途、高频、点对点的航线布局，有效提升了飞机的利用率、摊薄单位成本；从收入端看，公司简化产品结构、保持了高比例的客运收入，票价大多维持在三大航的八折以上，相对较低的票价却并未牺牲公司的服务质量，公司的准点率、安全事故率和乘客满意度均保持在行业上游。燃油成本端，公司成功的燃油套保策略在油价飙升的时候为其带来大额收益、使公司得以盈利；非油成本端，公司早期中小机场的布局有效降低了起降费，更高的自购机队比例降低公司的飞机持有成本。我们将在财务分析部分对这项核心竞争力进行详细拆分。 图表: 美国交通运输部乘客满意度指数 资料来源：美国交通部，中金公司研究部 ●核心竞争力三：错位竞争，份额提升带来定价能力 公司成立之初独辟蹊径，选择了三大航不提供服务的支线市场，这使得早期体量小的美西南避免了与三大航的直接竞争、能在蓝海市场逐步发展壮大。而当同行遇到价格战、油价冲击、经济危机而收缩规模的时候，更高的利润空间使得美西南不仅没有亏损还维持了运力的增长，市场份额的提升为公司带来了话语权。截至目前，美西南的前十大基地（ASK口径）与三大航的重合度仍然很低，核心市场与三大航存在差异。 图表: 截至2019年美国四大航前十大基地对比（ASK口径） 资料来源：CAPA，中金公司研究部 财务分析：高效运行摊薄单位成本，利润率推升ROE 我们认为美西南最核心的竞争力在于其高效率、低成本的运行。公司从成立至今均维持了行业领先的ROE水平，在行业遭受重创的时候依旧坚挺。 通过拆分美西南和美国三大全服务航空的ROE，我们发现：美西南长期保持了高于三大航的净利润率和低于三大航的杠杆率，高效运行摊薄了公司的单位成本，高利润率进而推升了公司的ROE，而较低的杠杆助力公司平稳度过行业危机。 图表: 美西南ROE拆分 资料来源：公司公告，彭资讯，中金公司研究部 春秋航空——本土化低成本航空龙头 我们认为，美西南航空的成功证明了低成本航空模式长期的可行性。受制于中美两国国情的差异，美西南发展早期的行业环境与当前春秋面临的环境有较大差别（截至2019年12月，春秋共93架飞机，机队规模约为美西南1988年水平），因而春秋航空的运营模式针对中国民航业的特点进行了改善、与美西南模式存在一定差异，但春秋航空保留了低成本航空模式的核心——高运行效率，同时坚持“市场下沉”策略、坚持对低线市场的培育。 与美西南相比，春秋的低成本航空模式更加针对中国民航市场的特点： ？从航线布局看，春秋采用了点对点和轴辐式相结合的布局。与美国相比，中国人口分布更不均匀，航空市场主要集中在胡焕庸线以东南，机场数量较美国更少（截至2018年美国公用机场5,087个，中国为235个），且中国枢纽机场的收费低于低线市场，春秋以上海为主基地采用点对点和轴辐式相结合的布局，能充分分享上海市场的旺盛需求，同时兼顾成本控制。 图表: 截至2019年春秋VS国航、东航前十大基地对比（ASK口径） 资料来源：CAPA，中金公司研究部 ？从市场拓展看，美西南航空早期的目标市场（1小时以内的州内飞行）主要竞争对手是汽车自驾，然后实现跨州经营，进入全服务航空所在的市场；而春秋早期主要的竞争对手是高铁，我们看到相较于高铁，春秋的单位票价仍有优势。此背景下，春秋的市场拓展方向是从上海主基地出发，培育二三线市场的需求，这与中国当前消费下沉以及全服务航空公司市场拓展的整体方向一致，但春秋可以依托旅行社资源以及其成本优势更快速地下沉市场，且在新市场占据一席之地。 图表: 截至2018年春秋航空单位票价低于高铁 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表: 高铁冲击下航空出行份额持续提升 资料来源：中国交通部，CEIC，中金公司研究部 ？从收入端看，春秋票价较中国三大航的差距大于美西南，但客座率更高。截至2018年底，美国人均可支配收入约中国的11倍，而航空由于成本偏刚性，利润率偏低，通常降价空间不大，因此对于中国居民而言航空仍属于价格较高的消费品。而春秋为了赢得市场，其单位票价（营业收入/RPK）较三大航的差距比美西南更大（截至2018年末春秋单位ASK营业收入约为中国三大航均值的69％），因此需要更高的客座率来保持盈利，同时民航局对早期高客座率的航班有相应优惠也鼓励了航班保持高客座率。另一方面，春秋和三大航、尤其是东航的基地重合度较高，需要有较多的让利以谋取市场份额。 图表: 美西南VS.春秋国内单位收入（客运收入/RPK）对比 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表: 春秋VS.中国三大航国内单位收入（客运收入/RPK）对比 资料来源：公司公告，中金公司研究部 ？从成本端看，两家公司均坚持高效飞行、摊薄单位成本，但就外部条件看，优惠的中小机场收费以及早期波音为美西南购买飞机提供的便利条件等都不可否认地促进了美西南的成长。而中国低成本相关的优惠政策仍处于发展初期（例如，与美国相反，中国二线机场收费标准较一线更高），春秋航空前期开拓市场仍需要依靠地方政府的补贴，但我们认为，随着公司长年培育的市场逐步成熟，票价的提升将逐步替代政府补贴为公司贡献收益。 图表: 春秋航空经营模式总结 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表: 新一线市出行需求快速提升 资料来源：中国民航局，万得资讯，中金公司研究部 在补贴的帮助下，春秋当前利润率及ROE水平高于与美西南机队规模相当的时期。春秋2018年净利润率高于机队规模相当时期美西南的净利率，这一方面得益于春秋获得的政府补贴，另一方面，中国民航局对航空行业的管理并未使中国航司出现类似美国航司之间激烈价格战，也未出现大面积破产产能出清。当前中国民航业正处于航空渗透率快速提升的时期，我们认为春秋航空有望像西南航空一样持续成长，并且较好地平滑航空行业的周期波动。 图表: 春秋航空2015-2018年ROE 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表: 美西南1986-1989年ROE 资料来源：公司公告，中金公司研究部 财务与估值 从正式运营至今的49年间（1971-2019），美西南营业收入从213万美元增长至224.3亿美元，年均复合增速21％；净利润从亏损375万美元增长至230亿美元；2019年净利润率为10.3％，处于其历史上较高水平。1980年至今，公司股价绝对涨幅超过280倍。根据彭一致预期，当前公司股价对应2020年市盈率约12倍，市净率约为2.3倍，显著高于美国全服务航空。 风险 油价大幅上涨，波音窄体机型出现大面积停飞。 |
