其次从利率的波动程度来看，公告表述的转变大多出现在DR007波动较大的时期。由于央行较为关注市场利率的波动性，公开市场操作也作为调节短期利率水平、熨平流动性临时性扰动的主要手段。此外，在结构性流动性短缺的管理框架下，金融体系内部始终存在一定的流动性缺口，这种情况下，如果央行提高较多流动性将降低利率的敏感性，若流动性总量在稳健中性水平波动，货币市场利率的敏感性也更高。

　　最后，从流动性分层和公开市场操作的角度考察这些时间段可以发现，央行转变公告措辞、加大公开市场操作力度也大多出现在R007和DR007差异较大的时期，例如在2018年4月至6月以及18年年末至19年年初，市场流动性分层现象显著，同时期央行公开市场操作也较为频繁。

　　进一步，我们利用统计分析方法定量地考察在公开市场操作启动和暂停的时期市场资金面利率的水平、波动性以及流动性分层指标的特征。2018年1月1日至2020年2月25日共786天中，央行有230天进行了公开市场操作业务，占比约为30%，其余时间处于暂停状态。我们对这两个阶段的资金面情况进行了描述性统计，如表1所示。对比两个时期DR007，R007以及两者差值的水平值和波动性，我们验证了上述定性分析得到的结论：即在公开市场操作暂停期间，货币市场利率水平整体较低，波动程度较小，且流动性分层现象较弱。一旦市场利率出现持续上行或者震荡幅度较大的情况，央行将及时选择适当的公开市场操作工具以保持银行体系资金面的平稳和合理性。表1最后一列对这两个时间段内各指标的均值进行了组间差异检验，结果表明两组之间在统计上也存在显著差异。

　　季节性和临时性因素指标：多方面扰动作用叠加

　　季节性和临时性因素也会对市场流动性水平造成冲击，改变市场流动性条件。主要的季节性因素为月中税期、银行缴准需求、月末财政支出，以及季末、年末跨季节资金需求旺盛等对流动性的影响较大；临时性因素则包括央行公开市场操作到期和政府债券发行缴款等。央行在对市场流动性的判断上除了单一的利率指标，也会考虑其他方面引发的波动。公开市场业务公告中尤其关注操作到期、缴税、缴准、财政支出和政府债券发行缴款等因素，据此综合判断是否进行有关的公开市场操作。在这些因素当中，一般而言，操作到期、月中企业缴税、银行缴准以及政府债券发行缴款将占用一定流动性，市场资金面将边际收紧，年末资金需求旺盛，流动性则面临一定冲击；而降准以及季末、半年末月份往往出现的较大规模的财政支出则有利于流动性改善。

　　月中时点：税期高峰的因素使得银行体系流动性总量降幅较大。税期因素会影响政府存款，进而影响流动性。由于纳税时点集中在中旬后半段，时点冲击较为强烈。由下图可以看出，在央行公告中涉及“税期高峰”“对冲税期”等表述的时点，大多对应了货币市场利率的局部高点或者利率上升阶段，且多数处在月中期间。央行则结合每月具体纳税情况，对市场流动性作出相应的判断，并通过调整公告的表述及时传递信息，从而与市场进行有效沟通。公告提及税期高峰的时点附近也往往伴随着公告表述的转变。

　　季节性时点：财政收支对银行体系流动性冲击的权衡。受企业所得税季度缴款的季节性规律影响，每个季度的首月为企业上缴前一季度所得税的时间点，导致季度首月财政存款大幅增加，直接表现为流动性收紧。此外，财政支出除了在半年末时点有明显的时间特征外，季末月份往往也有较大规模的财政支出，有利于流动性的改善。因而季末时点判断市场流动性的松紧状况还需将财政收支的影响考虑在内。我们发现在央行公告提及财政支出因素的时点附近，DR007大多处于较低水平和下行区间，而该时点以及此后的一段时间内，公告流动性指数均位于高位，即银行体系流动性处于“总量较高水平”。