临时性因素：央行公开市场操作到期、政府债券发行和降准等因素均会对银行体系流动性产生一定影响。公开市场操作到期后，若央行暂停后续操作维持净回笼，会使资金面一定程度上产生收紧趋势，增大市场流动性压力。操作到期对银行体系流动性的影响也会迅速传导至货币市场利率上。DR007的高攀往往伴随着当日公告中“央行逆回购和MLF到期”等字样的表述。2019年7月上中旬公开市场操作工具频繁到期，相对应这一时期银存间质押式回购加权平均利率也处于持续上升区间。另外，在地方政府债、国债发行日，若债券发行规模较大、上升较快，也将会对资金面产生一定的紧缩压力。最后，央行不定期的定向或全面降准也是影响资金面流动性的一个重要扰动因素，央行公告中对银行体系流动性的描述中也着重关注降准产生的影响。回顾2019年以来DR007的走势可以看出，在央行公告提及降准因素的当日或紧随后的几日，短期资金利率均出现了不同程度的回落。

　　定期性相对可控因素：金融机构缴纳法定存款准备金。银行等金融机构通常会在每个月的5、15、25号（节假日则顺延到下一个工作日）缴纳存款准备金，时间相对固定。自2015年央行改革存款准备金考核制度以后，缴准的时点性冲击更加相对可控，这些时点利率波动也相对较小。

　　总结

　　央行和市场预期之间依然存在弈，简单关注公告表述转变推测公开市场操作节奏可能不够准确，应结合多方面因素综合进行判断。根据前文的分析，我们大致认为当出现以下几个情况时，央行公告表述更多为“合理充裕水平”并将重启逆回购操作：（1）DR007利率位于略高位置，从均值和中位数判断约在2.7%附近；（2）季度末时期（3、6、9、12月末）；（3）大多数逆回购或MLF到期、银行缴准、税期高峰、政府债券发行时期（需结合到期回笼资金规模、纳税规模、债券发行规模等因素判断具体时点流动性水平）。另外，我们还需关注在公告出现“合理充裕”表述的前几日是否多次出现“较高水平”的措辞，并结合前文提到的各项具体的临时性季节性因素，推测央行后续公开市场操作节奏和方向。

　　央行公告仅为客观描述央行对银行体系流动性总量监测的基本判断，并不能据此直接作为之后逆回购、MLF等公开市场操作闸门开关的标准，仍需根据利率资金面情况、临时性、季节性等因素综合考虑资金面水平。虽然2月底面临缴税时点叠加月末时点资金跨月需求有所增大，且2月最后两个工作日有1800亿元左右地方政府债券发行，但我们认为近期资金里面仍然维持在相对平稳水平，资金利率的波动性也很低，当前仍然没有出现重启逆回购操作的指标，央行重启逆回购可能需要等到3月份。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年2月26日，银存间质押式回购加权利率多数下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-9.68bps、-0.93bps、4.00bps、-0.56bps和33.40bps至1.57%、2.33%、2.46%、2.78%和3.20%。国债到期收益率多数下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.88bps、0.00bps、-1.01bps、-2.47bps至1.89%、2.38%、2.63%、2.80%。上证指数跌0.83%至2987.93；深证成指跌3.02%至11497.55；创业板指跌4.66%至2180.70。

　　央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，2020年2月26日不开展逆回购操作。当日无逆回购到期。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年12月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾